Искусство торможения экономики по-китайски

В обремененном миллиардными долгами секторе недвижимости КНР набирает размах практика хеджирования кредитного риска.

И хотя внешне тенденция выглядит обнадеживающе, это отнюдь не обещает отрасли быстрое восстановление и вряд ли спасет китайских девелоперов от дальнейших дефолтов.

Не переступая через красные линии

По данным Bloomberg, по состоянию на 1 июня 2022 года на межбанковском рынке Китая были размещены кредитно-дефолтные свопы на общую сумму 54,8 млрд юаней ($8,2 млрд). Темпы продаж этих деривативов увеличились: так, в 2020–2021 гг. их было продано соответственно на 11,6 млрд и 20,5 млрд юаней.

Со стороны все выглядит как признаки оздоровления сектора недвижимости Поднебесной. Но некоторые детали вынуждают инвесторов воздерживаться от вложений в этот остывающий сектор.

В первую очередь, используемые в КНР инструменты хеджирования несколько отличаются от общепринятых в мире. Традиционные кредитно-дефолтные свопы (CDS) позволяют трейдерам делать ставки на кредитоспособность компании или холдинга. А в Китае более распространены варианты снижения кредитного риска (CRMW) — они страхуют конкретные серии облигаций или другие обязательства компаний.

Их выпуском занимаются 34 эмитента. Большинство из них — государственные или связанные с государством банки и брокерские конторы — например, China Zheshang Bank, Bank of Communications или China Bond Insurance. А продажей занимаются 125 дилеров в обязательном порядке с одобрения профильной ассоциации инвесторов финансового рынка. Комиссия, взимаемая эмитентами CRMW в виде страховой премии, варьируется от 0,1% до 4,1% годовых.

В этом году к выпуску CRMW уже прибегли такие застройщики и операторы рынка недвижимости, как Longfor Group, Seazen, Midea Real Estate и Country Garden. Однако в отчете S&P Global Ratings от 1 июня связанные с ними деривативы названы «символическими, поскольку покрывают только часть транзакций».

Впрочем, сами участники процесса вкладывают в понятие «символические» несколько иной смысл, утверждая, что такая поддержка для них является важной, так как инвесторы увидят в ней проверку, позволяющую понять, какие девелоперы находятся в лучшей форме.

Наконец, CRMW позволяют застройщикам увеличивать объем привлекаемых средств, поскольку с 2021 года в секторе недвижимости Китая действует так называемое правило трех красных линий. Оно сводится к более строгой финансовой отчетности участников рынка, контролю долговых обязательств по отношению к активам (не более 70%) и по отношению к собственному капиталу (не более 100%). Кроме того, соотношение денежных средств не должно быть меньше объема краткосрочной задолженности.

Пересечение компанией хотя бы одной из таких красных линий вело к законодательному ограничению привлекаемых средств, а значит, и возможным проблемам в реализации планов строительства. Тем, кто преступил все три красные линии, увеличивать заимствования запрещалось.

По состоянию на август 2020 года (именно тогда были презентованы новые правила), две трети из 30 крупнейших застройщиков и девелоперов не соответствовали как минимум одному из критериев.

Но уже с 2021 года, когда правила вступили в силу, на рынке оставалось только два явных нарушителя — China Evergrande Group (второй по величине застройщик Поднебесной) и Greenland Holdings Corporation (крупнейший оператор недвижимости Шанхая). Причем первая компания умудрилась переступить через все три красные линии.

В итоге прошлый год Evergrande отметила падением акций на 84% и самым громким в истории КНР дефолтом. Вдумайтесь — долги конгломерата оцениваются в $305 млрд. Это в 1,5 раза больше ВВП Украины.

При этом Evergrande удалось удержаться на плаву. И в нынешнем году компания с новой силой возобновила строительные работы почти на всех своих объектах. Но для этого основателю Evergrande Сюй Цзяиню (Хуэй Ка Яню) пришлось, продав часть активов, выложить деньги из собственного кармана или перебросить средства с других направлений бизнеса, которые находятся в лучшем положении, чем строительство.

Выборочное хеджирование малых рисков

Как бы то ни было, но по данным, собранным Bloomberg, по состоянию на начало июня ни по одному из 346 застрахованных CRMW выпусков облигаций не зафиксировано дефолта. Связано это с тем, что созданная властями система автоматически предполагает ответственность заемщика.

Естественно, страхуются таким образом далеко не все бонды. К примеру, Sunac China Holdings — еще один крупный девелопер и оператор рынка недвижимости, допустивший дефолт в мае — очень быстро расплатился по местному долгу в юанях, но отказался выплачивать купонный платеж в долларах, попросив у инвесторов отсрочку и реструктуризацию.

Этот случай породил мнение о том, что зависимые от властей застройщики будут погашать в первую очередь внутренние долги и только затем — внешние. Что лишь отчасти связано с нынешним охлаждением отношений КНР и США, а продиктовано необходимостью сокращения внутреннего долга, ведь он с 2008 года рос в среднем на 20% в год, т. е. быстрее, чем ВВП Китая. 

По состоянию на конец 2020 года задолженность домохозяйств Поднебесной оценивалась в 63,19 трлн юаней ($9,7 трлн), что соответствовало 62% ВВП КНР. Большую часть суммы долга составляли кредиты, взятые на покупку недвижимости.

Кроме того, в 2021 году муниципалитеты выплатили рекордные 7,1 трлн юаней ($1,1 трлн) по специальным местным облигациям, причем часть из них имела сомнительную ценность и использовалась для спекуляций с недвижимостью.

Источник: Bloomberg